2019,非标到期梦魇

招商证券固定收益分析师

01

非标简史

伴随表外业务的发展,通道与银行理财的契合推动着资产出表的膨胀。从最初的银信合作,向更为复杂的大资管模式演化,非标准化债务逐步成为实体企业融资的重要工具。尤其体现在2011年之后的第二轮和第三轮信用扩张中。

非标元年:2011年-2012年,宽信用的“狂欢”,融资分层的魅影

始于2008年的四万亿,“后遗症”不断涌现,过热的地产行业不仅体现在需求端膨胀致使房价居高不下,还体现在开发投资“异常”高增速地维持了将近2年多时间。期间,CPI不断创新高,通胀担忧开始发酵。出于平稳经济增长的考虑,2009年央行货币政策在边际上收紧,7月重启1年期央票回收流动性;2010年底至2011年9次提升准备金率和5次加息。过热虽得以治疗,但迎来经济承压。此背景中,央行开启第二轮宽信用周期。

然而,相较2008年单纯依靠贷款促进融资,各部门举债行为悄然产生分层现象。首先是基建筹资方式和发力点的切换。与2009年相似,本轮宽信用初期基建投资增速触底后反弹,相似的支出状况,资金来源却出现明显的改变。顾虑直接加杠杆可能再次触发经济过热,公共财政支出力度相对谨慎,“实际赤字”水平接近7%,不及2010年。拆分基建自筹资金来源不难发现,城投债与信托贷款的贡献明显提升,同比2011年增速甚至超过100%,对应的城投平台负债增速亦于此时骤增14%。承接本轮基建投资的主角,已由中央转移到城投平台。

城投平台融资方式又倾向于债券和非标两块。为何城投会在此时发力,且以非标和债券的方式支持基建?一是上一轮中央加杠杆造成的高增长和高通胀“阴影”还未散尽,再一次采取直接刺激的手段受阻。而地方政府承担基建重责,却又面临事权和财权的不匹配。所以,城投平台成为地方基建加杠杆的着力点。依靠地方政府刚兑,城投公司几乎扮演者基建融资“通道”的角色。二是2011年,信贷投放偏紧,商业银行理财却正值规模扩张初期,信托对接得以绕道监管,以非标的方式“变相”给实体放贷,成为银行做收益的主要方式。而配置领域基本集中在地产和城投两大领域。

除了基建筹资方式和发力点切换至城投与非标,地产也逐步形成非标融资路径依赖。就地产开发资金来源而言,信用紧缩的2011年,自筹资金高速增长,内嵌的是非标融资的扩容。

最后,非地产民企难以避免融资歧视的问题,非标融资成为非地产民企举债关键。缺乏中央政府刚兑,经济下行风险后,非地产民企难以避免融资歧视的问题,即便是信用宽松周期中,被资产质量考核约束的商业银行,对其配置信贷仍为谨慎。而风险偏好较高的信托贷款或委托贷款按照市场化定价,要求非地产民企给予更高的风险溢价补偿。所以,少量信贷和较大比例的非标融资是协助非地产民企举债的关键。

2013年再次轮动至紧信用,微观企业出现“一地鸡毛”的尴尬。货币政策转向与叫停银信合作同步,本就依靠滚动发行的信托产品被迫暂停,兑付危机此起彼伏,哀鸿遍野。基于当时的数据来看,一是信托兑付危机基本集中在2012年底和2013年初,8号文下发后,被爆违约的信托产品更为频繁,二是违约的资金需求方均为民营企业,其中投向地产的项目居多。违约事件反向印证了房企和非地产民企融资结构的嬗变。

野蛮生长:2014年-2016年,信用疯狂派生,非标成关键角色

2013年货币政策收紧,加之工业部门产能过剩的拖累,基本面折射出恶化的征兆。同期,“新国五条”限购限贷抑制房价泡沫的调控还未消化,地产库存居高不下的弊端越发明显;年底,各地出乎意料的加码调控,给楼市浇了一把冷水。2014年上半年商品房销售面积同比跌至负区间,加剧经济增速承压的预期。事实上,宽货币迹象早在2014年初就已出现,收效甚微倒逼央行连续祭出降息降准的利器。姗姗来迟的宽信用,2015年才开始奏效。并且,融资结构中的分层现象愈演愈烈。

一方面,相对于上一轮强力吸收信用派生,本轮城投负债增速明显放缓。表面上,城投平台存量负债颇高,增量空间受限,但实质约束力源自地方债务整治的趋严。2014年下发的43号文,不仅要求剥离城投平台政府融资职能,同时杜绝债务的过快增长。不过,2015年经济下行压力陡增,城投平台融资再次松绑,债券类融资的放行与非标准化债务的并举,成为托底基建投资的利器。

另一方面,地产与非地产民企,负债增速的全面回升,非标功不可没。事实上,2014年6月,部分区域放开限购,为地产行业“小阳春”拉开序幕之后,去库存的火热及债务融资的共振,房企负债增速陡增。与此同时,非地产民企于此时同样迎来负债端的扩张,非标准化融资均占比不小。不过,非地产民企融资比重中,股权质押和并购手段更为普遍,这也反映出即使宽信用周期中,非地产民企也难以避免信贷和债务融资歧视的弊端。

这一轮宽信用过程中,非标准化债务依然扮演者极其重要的角色,无论从基建筹资还是地产资金来源来看。

02

真实的非标体量:

被统计遗漏的15万亿通道非标

纳入国家统计的社融非标已经难以刻画实体非标融资的全貌。社融非标仅包括信托贷款、委托贷款和商业银行未承兑汇票三大非标科目,然而有大量金融机构,通过通道非标的形式向实体提供非标融资,未纳入社融非标统计口径。只有更准确地匡算实体非标融资规模,才能正确地估算因非标到期给实体带来的债务压力,进一步地,能更正确分析相关金融监管政策的实际效果。经过测算,这部分通道非标在2017年末已超过了15万亿,而2017年统计社融非标约26.9万亿,超过半数非标未能纳入统计。接下来我们会详细测算15万亿的来源。

实体融资可以划分为几个层次(见下图)。理财对接信托受限后,2014年的表内创新推动同业链条大力发展,成为影子银行发展的第二阶段。过往调剂资金余缺的同业业务,可以实现放贷资金在银行间的腾挪,规避监管限制。从同业代付→买入返售→应收账款类投资,到最终成为主流的同业委外链条,串联银行与非银,循环往复之间构筑庞杂的内生共嵌。非银机构主动或被动作为资产配置载体,相互嵌套、操作杠杆和结构化设计。

非标融资(即下图中的“非标准化”)中,社融及非银流入占比较重,后者多个科目,资金事实上作为非标给实体融资,但未纳入社融非标的计量范围,这也是接下来需要分机构考察的重点。

图12:实体融资的层次与资金来源框架

对于非标融资中的体系内融资(即上图的“体系内融资”)的测算,可以拆分为两块:首先,社融中的非标规模,即信托贷款、委托贷款和银行未承兑汇票;其次,通道投资的非标。通道非标中,重复计算的部分需要剔除:首先是社融中已经涵盖的部分,比如说信托机构中的信托贷款,在社融非标中已经纳入统计,需要剔除;通道非标中相互嵌套的部分,比如基金子公司投资券商资管计划的情况,如果基金子公司和券商资管计划的这一部分都计算,事实上会高估对实体的非标融资,所以只计算一次。接下来对各类机构资产配置比例做简要分析,通过各类非银机构投资实体的比例,和机构投资总额,可以估算出对应机构通道非标总额。

图13:资管通道流入实体部分的测算逻辑

(1)信托:除信托贷款外,长期股权投资和买入返售科目多对接实体非标。

前者不少集中在非上市公司股权;而近年信托作为卖出回购方,协助商业银行出表,或者由多家银行同时参与,以信托计划为通道,绕过监管给企业“变相放贷”,买入返售科目直接对接实体融资的概率较大。值得注意的是,可供出售及持有到期投资科目不够透明,但微观调研了解到,该科目同样含有投资实体非标的可能,最终测算投资实体非标时,按照70%计入。

(2)券商资管:该通道的主要模式分为定向资管计划、集合计划、专项资管计划和直投子公司的直投基金。

其中,券商集合资管计划主要采用嵌套,需要做剔除处理,以防止重复计算。定向管理产品中划分为主动管定向产品和通道业务定向两类,提取前者资产收益权占比,并采用(投资比例合计*定向资管计划规模)进行测算;后者除资产收益权外,还需要纳入票据,但不排除其可能与商业银行未承兑汇票重合,不过该比例偏低,对总体规模影响有限。直投基金多参与非上市公司股权投资,故将其全部纳入。

(3)保险资管:根据《中国保险资产管理业发展报告(2017)》中对于保险资管“其他投资的解释”,2016年“其他投资前四类细分资产依次分为项目债权投资、长期股权投资、保险资产管理公司产品及投资性房地产;

截至2016年末,这四类细分资产占其他投资的比例超过70%”。假设这一静态比例维持不变,同时投资保险资产管理公司产品占比20%,最终剩余50%全部投资非标,乘以存量后测算流入实体的资金规模。

(4)基金子公司:截至2016年,基金子公司债权融资中,投资银行委托贷款和信托贷款占债权融资的45%,该部分社融非标中已经纳入;而剩余55%以收益权、股权为形式的债权投资作为流入实体部分计入。

总体来看,存量通道非标中,信托(剔除贷款)非标投资占比仍高,2017年底绝对规模达到6.8万亿,不过增速上难以企及其他机构。最近读数显示,券商资管和基金子公司投资非标规模4.4万亿和1.7万亿,2015-2017年两者投资实体非标平均增速高达38%和31%,同期信托(剔除贷款)仅为25%。

03

非标,集中到期的梦魇

资管新规严控通道,势在破除刚兑,通道命运逆转。对于实体融资而言,在2019年将面临多大的到期压力?我们将进行具体的测算。

考虑到不同类型产品成立的期限分化不小,例如:资金信托产品多集中在1-3年,券商资管则是1-5年不等。假设通道非标与社融非标存续期均为3年,初步计算结果显示,2018年到期非标总量(社融非标加通道非标)规模为7万亿,2019年到期总量6.8万亿。不过,在此需要考虑两个方面的剔除,一是2018年1季度资管新规尚未成为硬约束,不少非标产品滚动续借普遍,2018年非标实质到期影响集中在2-4季度,但2019年将延展至全年;二是保险资管非标投资中可能存在部分地方政府牵头的项目,刚兑属性偏强,因而需做剔除处理(以下风险特征讨论,均未包括此项)。所以,对于2018年而言,不囊括保险资管,2季度开始显现压力的到期规模为3.4万亿;相同机构口径下,2019年非标到期体量将陡增至6万亿。除总量上的膨胀外,2019年还需关注以下两个风险点:

风险点一:信托(剔除信托贷款)和券商资管的续作难度增大,非标逾期和违约将更为严重。2019年,上述两类机构投资非标到期规模分别达到1.3万亿和1.4万亿,较2018年2-4季度总量增长245%和69%。相对而言,基金子公司增速放缓,2019年到期达到3200亿左右。到期节奏上,三类机构50%以上非标到期均集中在下半年,且4季度占比颇重。过往中,年末资金紧俏,多寻求非银机构成立产品来举借“过桥资金”,这也是4季度非标集中到期的主因。除此之外,值得关注的是,上半年到期压力主要体现在券商资管,2季度到期规模达到4220亿。对照来看,2019年到期节奏与2018年较为相似,但由于监管“紧箍咒”的形成,续作难度恐递增,这也意味着2018年下半年频繁出现的非标逾期兑付和违约事件,或在2019年变得更为严重。

风险点二:因2019年到期高峰,社融增速将继续被拖累。如前所述,资管业务脱离“单纯通道”界定,早已与常见的高频社融非标嵌套。通道非标到期必然影响到社融非标的增速。2019年委托贷款和信托贷款到期激增至2.2万亿和0.8万亿,背后同样蕴含的是资管到期压力。其中,委托贷款两波到期高峰集中在一季度和四季度,占全年到期比例的25%和31%。事实上,2018年社融非标存量同比增速几乎腰斩,创下2003年以来新低,与资管通道的乘数型收缩不无关系。虽然近期有窗口指导,加快信托项目的投放,意在从信托贷款项做抵补,但伴随2019年到期高峰的渐近与终端需求的不足,投放能否有效超过到期仍有待观察。

如果假设非标平均存续期至3.5年,明年到期压力依旧不容小觑。此时2019年全年非标到期则为4.7万亿。分布上,2季度和3季度成为到期峰值窗口期。若假设各类通道非标平均到期规模分布在3-3.5年之间时,2019年2季度和3季度非标到期压力或将陡增;同时考虑到兑付顺延的问题(非标到期如若不能按期兑付,倘若资金供给方允许,可以适当延期),4季度面临的再融资压力不容忽视。

存量难抵补,体系外非标与标准化债务衔接“吃力”

除通道非标之外,信用融资框架中,仍有两类可供替代的路径,但规模与发展均无法替代大资管。一方面,非标准化融资中的P2P、融资租赁和民间借贷。可观察样本中,P2P与融资租赁当月新增多在3千亿内,看似能缓解非标到期压力。然而,该类融资方式不仅时间偏短,成本高,且在近年法律法规从严的背景中,频繁被爆兑付危机,难言成为“突破口”。民间借贷同样如此,终端需求羸弱与生产投融资积极性降低的实体环境下,承担高息借贷的意愿不足。另一方面,标准化融资中,信用债vs ABS,一个信用风险频繁,一个市场太小。信用风险无序释放的今年,信用债总发行规模虽好于去年,但净融资仅1.4万亿,低于2008年以来的平均水平。广义信用派生无法恢复的2019年,信用风险蔓延路径将遵循“非标-公募债务”的路径,届时二级配置需求恐受影响,进而对发行端产生负面反馈。相反,资产证券化在政策鼓励下,势头向好,但“远水”(ABS存量过小)与“近渴”之间的矛盾亦不足缓释企业流动性压力。

综上所述,地方债务增量控制与广义信用收缩构筑镜像面,杠杆率不降,非标难兴,这也意味着2019年通道非标面临的到期压力将继续朝社融非标蔓延。并且,体系外非标与标准化信用融资的杯水车薪,又难以抵补大资管的缺失。图穷匕见之间,“正门”则必须开的足够大。近期鼓励优质企业债务融资、地方债可能提前下达额度以及督促信贷投放的齐头并进,均彰显纾困融资的决心。此过程中,有望进一步观察到央行宽货币的推进(汇率因素的制约,结构性操作将更为常见),呵护商业银行资本金及提振地方债消化能力同时,疏通金融与实体的流动性。不过,融资分层的业障难除,监管对同业负债及非银负债的遏制尚未松动,宽货币再次促成资金空转的概率极低,通道非标复辟与资金宽裕并不划等号。2019年,实体融资面临是“正门”开放与“偏门”消逝之间的赛跑,难免融资方式切换的阵痛与经济承压,但以放缓增速换增长质量,出清债务顽疾有利于微观企业更健康的生存与发展。

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